二维码支付行业移卡研究报告：新政带来新动力，本地生活增长可期

（报告出品方/作者：兴业证券，洪嘉骏，求培培）

1、公司基本情况

移卡成立于 2011 年，于 2020 年 6 月 1 日在港交所上市。 公司是中国领先的以支付为基础的科技平台，通过支付业务触达大量的商户和消 费者，进而通过 SaaS、精准营销、金融科技以及到店电商等科技赋能的增值服 务拓展利润来源。截至 2021 年 6 月 30 日，公司是全国仅有的 16 家同时拥有全 国银行卡收单许可证及移动电话支付许可证的支付服务商之一，截至 2021 年 6 月底，公司活跃支付商户近 613 万，二维码日均交易笔数峰值近 4200 万笔，共 触达 8.2 亿消费者。

1.1、发展历程：以支付服务起家，业务边界不断拓宽

移卡通过为小微商户提供商业化支付服务起家，以支付服务触达的大量商户 及消费者资源为基础，提供广泛的商家增值服务及本地生活服务。移卡的创 始人是原来腾讯财付通的总经理刘颖麒，团队的核心成员也都出自腾讯财付 通团队。2011 年，微信和支付宝正在消费者端推广数字钱包，刘颖麒由此捕 捉到了商家支付受理环境构建这一机会，在深圳成立移卡科技，旨在为小微 商户提供支付服务，通过 POS 机、扫码终端等让商户可以进行便捷的收款。 2014 年，公司获得央行颁发的全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证； 公司于 2015 年发布综合支付解决方案平台，并推出 SaaS 产品“智掌柜”，开始为商户提供科技赋能的商业服务。2017 年，公司推出聚合支付平台，成 为中国首批推出综合二维码支付解决方案的持牌第三方支付服务提供商。 2020 年公司收购广告代理商创信众，加快精准营销布局；同时进入本地生活 领域，为中小商户提供到店电商业务。2021 年，公司收购本地生活服务平台 千千惠，扩充微信、抖音等本地生活营销渠道。

1.2、股权结构和管理层：互联网和商家服务背景

公司第一大股东是创始人刘颖麒，其通过全资控股的 Creative Brocade 持有公司 约 37%的股份。刘颖麒是腾讯第六十号员工，在腾讯工作近十年期间，一直负责 腾讯的在线支付业务，最后任腾讯财付通第一任总经理，并在任职期间帮助财付 通取得国内首批第三方支付牌照。公司第二大股东是日本综合互联网公司 Recruit，业务涉及各种和消费生活相关的领域，同时 Recruit 在全球重点投资提 供技术赋能人力资源服务和 SaaS 相关服务的公司，前期投资的包括前程无忧和 58 同城，Recruit 目前持有移卡约 9%的股份。借助 Recruit 的相关技术能力，公 司与 Recruit 合作推出了餐厅综合管理解决方案“智掌柜”。

1.3、运营情况：业绩高速增长，收入结构不断多元化

公司营收及净利润快速增长，2017 年-2020 年营收年复合增长率为 95.9%。 2021H1 实现营业收入 14.0 亿元，同比增加 30.2%。净利润方面，2018 年调整 后净利润由负转正，2018-2020 年复合增长率为 200.4%。2021H1 经调整净利润 3.2 亿元，同比增加 142.2%，对应经调整净利率 22.9%。

公司主要业务包括一站式支付服务和科技赋能商业服务（商户 SaaS、营销服务、 金融科技服务及到店电商服务）。一站式支付服务方面，截至 2021 年 6 月 30 日， 公司二维码日支付交易笔数峰值接近 4200 万笔，2021H1 公司支付总金额同比 增长 56%。截至 2021 年 6 月 30 日，公司支付服务所触达的消费者人数及活跃 支付服务商户同比分别增长 67%和 31%。商户 SaaS 方面，截至 2021 年 6 月 30 日，聚惠扫扫服务商户数超过 15.4 万，环比增长 144%，约惠圈服务商户数超 过 14.4 万，环比增长 157%。营销服务方面，公司 2021H1 广告主同比增长 26%至 1607 家，广告主 ARPU 同比增长 36%至 15.1 万。金融科技方面，主要 分为助贷、委托贷款和保险转介，公司 2021 年 H1 共放贷 5.4 亿元，M1 逾期 率小于 3.8%。另外公司从今年开始，战略布局本地生活业务，截至 H1，到店 电商业务消费者端付费消费者数量已超过 142 万，平台总商户交易量超过人民 币 7,100 万元。

收入结构方面，第一大收入来源一直是支付服务的手续费收入，但随着科技服 务收入贡献增加占比有所下降，从 2017 年的 98.2%下降到 2021H1 的 74.3%， 其中又以二维码支付收入为主，2021H1 在总收入中占比达 51.7%（二维码支付 收入 7.POS机网站25 亿元，总收入 14.02 亿元）。公司近年来科技服务收入占比逐渐提升， 主要包括营销服务的广告收入、SaaS 业务的订阅费以及到店电商业务的佣金收 入，在总收入中占比从 2017 年的 1.7%提升至 2021H1 的 25.5%。（报告来源：未来智库）

2、支付服务：反垄断 个人码新政为聚合支付服务市场释放更多增长空间

随着移动互联网渗透率的不断提高，我国第三方移动支付快速发展，根据艾瑞咨 询统计，交易规模从 2016 年的 59 万亿增长至 2020 年的 250 万亿元，CAGR 达 43.5%，预计 2025 年将达到 456 万亿元；其中二维码代理POS机收单业务市场规模在 2020 年达到 15 万亿元，未来增长的驱动因素主要来自于低线城市进一步渗透、现金 收单转化以及在新政策推动下个人码加速向经营码转化。其中个人码转经营码带 来的市场增量空间约为 9.5 万亿元，预计这部分由政策原因带来转化主要在未来 两年完成，且重视小微商户布局的聚合支付服务商预计将获得可观的转化份额。

市场格局方面，本身二维码收单市场集中度没有像账户侧市场那么集中，反垄断 监管以及互联互通又推动头部公司市场份额溢出，移卡作为第三方支付行业第二 梯队领先的公司和聚合支付龙头，有望通过强大的渠道能力和产品能力获得更多 市场份额。凭借广泛的渠道网络和优秀产品能力，移卡支付业务近年来实现高增 长，B 端商户服务经验和 C 端流量积累，为其它业务拓展奠定基础。2021H1 公 司活跃支付服务商户数目近 613 万，触达消费者近 8.2 亿人，总支付交易量为 9904 亿元，支付服务收入 10.4 亿元。移卡通过 10 年的合作累积形成了遍布全国 的渠道网络，截至 2021 年 6 月销售代理和销售合作伙伴超 1.3 万，随着网络的 逐步稳定，公司能通过产品投放策略和分佣调节等提升盈利能力。

2.1、二维码收单市场保持高增长，新支付政策释放更多空间

拉卡拉电签POS机

第三方移动支付交易规模快速扩张。随着移动互联网渗透率的不断提高，我国第 三方移动支付行业快速发展。根据艾瑞咨询统计，第三方移动支付交易规模从 2016 年的 59 万亿增长至 2020 年的 250 万亿元，CAGR 43.5%，预计 2025 年将 达到 456 万亿，2020-2025 的 CAGR 约 12.8%。

二维码收单 2020 年市场规模达到 15 万亿元。从二维码类型来看，二维码支付主 要划分为三类：支付宝、微信等数字钱包机构提供的个人码（简称“个人码”）； 支付宝、微信提供的商户码（简称“AT 商户码”）；商业银行、第三方支付机构、 第四方机构提供的聚合支付商户码（简称“聚合商户码”）。其中，“个人码”仅 支持借记卡交易，收款环节不收费，但微信支付在提现环节收取 0.1%费用； “AT 商户码”支持信用卡、借记卡，通常收取 0.6%左右的手续费；“聚合商户 码”支持信用卡、借记卡，普遍收取 0.38%左右的手续费。从参与方来看，二维 码支付分为账户侧和收单侧两方，账户侧主要承担类银行卡的功能，收单侧负责 商户交易处理及资金结算等业务。商户如要使用专业的收单服务，则必须选择 AT 商户码或者聚合商户码。随着支付市场不断规范，二维码收单规模不断扩大。 根据艾瑞咨询统计，我国二维码收单市场规模从 2017 年的 2 万亿高速增长至 2020 年的 15 万亿元，2017-2020 年 CAGR 达 95.7% 。

二维码收单市场规模增长驱动因素主要包括低线城市的增长、现金收单转化以 及在新政策推动下个人码加速向经营码转化：

1）三线及以下城市仍然未被深度覆盖。根据艾瑞咨询统计，2019 年，中国收单 市场一、二线城市业务规模占比接近 60%，三四线城市业务规模占比 20%，四 线以下城市占比较少，由此可见基于大中型城市商户需求的收单业务在整个市场 占据较高比重。与此同时，对比中国一二线城市社会消费品零售额占全国总额 36.7%，三线及以下城市社零占比远低于收单市场份额，可见下沉市场收单服务 需求仍未被深度覆盖，这将成为转型期收单机构的重要盈利增长点。

2）现金收单转化约有 25%增长空间。据 CNNIC 数据，截至 2020 年 12 月，我 国城镇地区移动支付在手机网民中的使用率为 89.9%，农村地区移动支付在手机 网民中的使用率为 79.0%，如果我们假设收单侧移动支付比例略低于整体网民移 动支付比例（因为商户收单服务费率通常高于个人相关的移动支付费率），我们 可估算约有 20-25%商户仍使用现金支付，这部分是二维码收单可以拓展的空间。

3）收单侧监管政策趋严，支付新政推动个人码加速向经营码转化。

根据中国人民银行发布的《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理 的通知》，2022 年 3 月 1 日起，对于具有明显经营活动特征的个人，条码支付收 款服务机构不得通过个人收款条码为其提供经营活动相关收款服务。个人码禁止 商用意味着这部分交易将从账户市场转移到了收单市场，从便利性和费率成本角 度出发，预计这些商户将留在二维码支付市场。

个人经营者和小微商户配合收单机构完成商户入网程序之后，收单机构将按照商 户服务标准提供支付服务，按规定建立商户与收单结算账户等要素信息关联对应 关系，这有助于从源头防范外包机构挪用资金等风险，有助于更好地保障个人经 营者和小微商户的资金安全和服务体验。同时一系列的支付手续费优惠政策也会 将新规对商户经营成本的影响降至最低，例如中国支付清算协会发布的《关于降 低小微企业和个体工商户支付手续费的倡议书》，鼓励支付机构自 2021 年 9 月 30 日起对小微企业和个体工商户、有经营行为的个人等网络支付商户服务费实 行优惠。

关于个人码转经营码的市场空间测算：预计整体空间 9.5 万亿元，实际落地 8 万 亿元。

转化的市场空间等于待转化的商户数乘以每户可能转化的交易额。商户数方面， 截至 2021 年 4 月末，小微企业及个体工商户数量总和约为 1.4 亿；其中约 25% 在使用现金，75%在使用二维码交易。假设 1.05 亿使用二维码的商户中有 30% 在使用个人码收款，潜在转化商户数即为 3150 万。由于商户码的资金结算和保 障服务更为专业，年收入大于 30 万元的商户一般不会使用个人码进行收付款， 也不在转化商户之列。故待转化商户数为年收入在 5-30 万元的商户数量。交易额方面，一般商户会使用微信和支付宝两种个人码收款，假设每个码年交易额为 15 万元，每个商户转化的交易额为 30 万元。计算得到个人码转经营码的整体市 场空间为 9.5 万亿元。考虑到年收入较低的小微商户是否满足新规中“具有明显 经营活动特征”的条件还有待商榷，并且多属于“地摊经济”，监管触达也有一 定难度，估计最后落地规模约为 8 万亿。

2.2、反垄断背景下，聚合支付龙头有望获得更多市场份额

第三方移动支付收单市场集中度低于账户侧，随着反垄断的推进，处于第二梯 队领先地位的公司有望获得更多由头部溢出的市场份额。第三方移动支付行业 的发展前期以 C 端市场(账户侧)作为主要切入点，C 端支付占据了第三方支付市 场规模的绝大部分，目前行业已经形成了支付宝和微信的寡头垄断格局，根据易 观分析统计，两者市场份额相加超过 90%。支付行业的 B 端（收单侧）目前并 未形成像 C 端市场一样的寡头垄断竞争局面，市场集中度不高，竞争格局未定。 反垄断政策导致头部平台收单份额溢出。人民银行要求支付机构断开支付与金融 产品的不当连接，推动大型互联网平台企业开放封闭场景，对头部机构而言，依 托产品嵌套交叉销售和生态封闭获取的超高市场份额和超额利润将受到冲击。而 对其他收单机构而言，原来被嵌套产品分流的部分收单市场份额有望转移。

移卡是二维码聚合支付行业龙头公司。截至 2021 年 10 月 15 日，具有中国人民 银行发行的非金融机构支付牌照的第三方支付公司一共有 229 家，其中全国性牌 照 102 张。全国性牌照中，可开展移动电话支付业务的有 44 张，可开展银行卡 收单业务的有 44 张。收单业务的头部公司包括银联商务、拉卡拉、国通星驿 （新大陆旗下收单机构）等，但在二维码聚合支付收单市场上，移卡是行业的绝 对龙头。 2021H1，公司二维码收单的交易额为 6121 亿元，高出第二名拉卡拉 26%。移卡的用户群体较为下沉，主要为低线城市的小微商户提供收单服务，二 维码支付布置过程简单、收款便捷，深受小微商户欢迎。2021H1，公司二维码 支付的交易额占 GPV 的 62%，银行卡支付的交易额占 GPV 的 38%。

2.3、多年建设的强大地推网络是支付业务得以持续增长的核心优势

移卡通过遍布全国的渠道代理网络进行拓客，代理商在负责区域内可以保持客 源的动态稳定。小微商户数量众多，分布分散，稳定性不高，收单机构通常通过 渠道代理商来触达和服务小微商户。截至 2021 年 6 月底，移卡的渠道网络已经 遍布全国 30 个省和 324 个市，销售代理和销售合作伙伴超 1.3 万。移卡对代理 商采用强管控的合作方式，对服务商进行产品和业务的严格培训、认证。虽然单 个小微商户的经营稳定性和持续性较差，但是代理商负责的特定区域内小微商户 的总数会维持在一定水平，先前的商户经营不善倒闭后，代理商会继续发展新开 业的客户，从而保持客源的动态稳定。

和渠道利益绑定，业绩增长更具动力。公司与渠道商的合作并不是以拓展门店的 数量而进行一次性佣金支付，而是基于真实交易下的交易金额进行分润，这会使 得渠道商更加注重对商户长期的维护。同时，公司也有着较高的分佣水平。支付 业务的营业成本主要是向代理商支付的佣金，从毛利率数据可以看出，移卡 2021 年上半年的分佣比例在 80%左右，而以拉卡拉为代表的行业平均水平在 70%左右。渠道商的利益和公司绑定，更能激发他们对商户定期维护的积极性。 公司单个活跃商户年均交易金额从 2017 年的 14.3 万元增长至 2020 年的 26.5 万 元，CAGR 达 22.8%，除了 2020 年受疫情影响交易金额减少，2019 年和 2018 年 的单个活跃用户年均交易金额的同比增速都在 40%左右。

和银行开展合作，积极开拓客户增长来源。除了和渠道代理商合作，公司还利用 各大股份制银行、城商行和农商行遍布全国的网点和区域内海量的商户资源，开 展商户支付服务系统共建及联合收单合作，帮助银行实现商户账户维护、支付通 道搭建及科技业务赋能服务。截至 2021 年 6 月底，公司已与 63 家银行实现商户 资源共享，为公司获取支付业务商户提供更多元的通道。

2.4、服务 B 端商户和触达 C 端消费者持续增长，支付业务盈利能力有望改善

移卡支付业务保持高增长，B 端和 C 端流量高速增长。广泛的渠道分布推动商 户数和触达消费者数目持续增长，2021H1 公司活跃支付服务商户数目近 613 万， 同比增长 30.6%，单个活跃商户人均交易金额 16.2 万元，触达消费者近 8.2 亿， 同比增长 67.2%。2021H1 公司总支付交易量为 9904 亿元，同比增长 56.1%。活 跃商户数量及单个商户交易金额的提高推动了收入的增长。2021H1 公司支付服 务收入 10.4 亿元，同比增长 18.0%。

移卡二维码支付业务未来盈利能力均有一定提升空间。支付业务收入主要来自于 向商户收取的交易手续费。在扫码支付模式下，商户终端费率 38bps，其中 20bps 由数字钱包支付机构（微信、支付宝等）收取，剩余 18bps 则为收单机构 收取的服务费率。2021H1 移卡二维码收单的费率仅为 11.8bps，平均收单费率 （二维码收单和银行卡收单合并计算）为 10.5 bps，拉卡拉的平均收单费率为 10.6 bps。鉴于市场竞争格局在较长时间内不会改变，未来 1-2 年费率预计保持 在稳定水平。支付业务成本主要来自于向代理商支付的佣金，2020 年下半年开 始，公司未抓住反垄断背景下出现的新的市场机遇，提高了对渠道的分佣比例， 随着和代理商合作机制愈发成熟以及可代理产品更多元化，支付端分润比例有下 调空间，预计长期来看将与行业水平保持一致。

2.5、公司积极布局数字人民币

数字人民币已在全国开展广泛试点。数字人民币，即“数字货币电子支付” （DC/EP，Digital Currency Electronic Payment），是由人民银行发行的数字形式 的法定货币，主要由中农工建等国有银行及其他指定商业银行参与运营并向公众 兑换。截至 2021 年 6 月末，数字人民币试点场景已超 132 万个，覆盖生活缴费、 餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等领域。开立个人钱包 2087 万余个、 对公钱包 351 万余个，累计交易笔数 7075 万余笔、金额约 345 亿元。

数字人民币是 M0，移卡这样的商家侧服务商有望探索出新的收入模式。相比传 统的二维码支付，数字人民币最大的优势是全额实时到账，这对小微商户有一定 的吸引力。数字人民币没有改变支付场景，商家受理环境构建仍然是支付流程成 立的基础，收单产业链将发展出新的商业模式。银行难以触达众多的小微商户， 而移卡具有广泛的代理渠道和丰富的小微商户资源，能够帮助银行进行长尾商户 的地推宣传、受理环境构建以及定期维护，产生新的收入来源。

移卡已经完成数字人民币的软硬件部署，正与多家银行联动推进多场景应用落 地。移卡的专项团队加快突破包括移动支付和终端安全在内的数字人民币关键技 术，如交易界面、管理钱包、基于钱包和金融 IC 卡交易场景的创新应用、区块 链和数位人民币的结合应用、及数位人民币晶片卡等。B 端场景应用方面，移卡 配合中行、建行进行众多中小微商户的试点运行，参与冬奥会、深圳景点等众多 场景的试点应用；2021 年 11 月，移卡旗下乐刷科技已完成对接数字人民币互联 互通平台，并在试点地区完成商户的首单交易。G 端场景应用方面，移卡在政府 补贴、社保公积金缴纳等强品牌信用背书的应用场景寻求突破。国际应用端，移 卡积极探索数字人民币在跨境进口电商场景的应用，借助支付机构交易及账户体 系能够缩短跨境支付链，减少交易时间，增加透明度的优势，积极探索小额收付 款应用场景，使跨境支付变得更便利、更普惠。（报告来源：未来智库）

3、科技赋能商业服务：短期广告变现成果显著，长期 SaaS 增长可期

移卡作为直接触达商户的收单机构，积累了丰富的 B 端商户资源以及服务经验， 在切入小微企业增值服务如营销服务、SaaS 领域具有天然优势。移卡 2021H1 年 实现增值服务收入 3.58 亿元（YoY 18%），占总营收的比例从 2019 年的 8%迅速 增长至 2021H1 的 26%。

广告业务：通过自有流量和外部流量实现多场景覆盖，同时收购创信众进一步扩 展媒体资源。2021H1 公司营销服务收入 2.43 亿元，同比增长 68.5%，在营业收 入中的占比也从 2017 年的 0.2%大幅增至 2021H1 的 17.3%，中短期内将是营收 增长主要贡献之一。

SaaS 业务：我国小微商户数字化水平较低，新冠疫情释放了大量小微商户的数 字化需求，根据艾瑞咨询预测，中国中小微企业数字化升级服务行业规模在 2022 年预计超 3000 亿元，2020-2022 年的 CAGR 达 31.2%。移卡 SaaS 多元产品 矩阵促进商户数量增长，共用支付地推网络带来低获客成本。目前公司平均的 SaaS 产品年订阅费仅有 50 元，处于非常低的水平，未来随着商户对于公司 SaaS 产品的逐渐认可以及使用习惯的养成，订阅费仍有较大的提价空间。公司 2021 年上半年 SaaS 服务商户数约 110 万，占总活跃支付商户的比例仅有 18%， 仍有较大的渗透空间。

3.1、依靠用户资源切入商家服务领域，增强公司盈利能力

移卡作为直接触达商户的收单机构，积累了丰富的 B 端商户资源、服务经验以 及 C 端消费者资源，在切入小微企业增值服务领域具有天然优势。移卡建立了 精准营销平台，致力于为广告主提供全渠道的多元化效果广告服务，获得了可观 的短期变现效果。移卡还自主研发 SaaS 数字化解决方案，通过订单管理、库存 管理和 CRM 等一系列日常运营解决方案提升小微商户的运营效率，长期来看收 入增长潜力较大。

移卡的科技服务收入不断提高，公司盈利能力增强。移卡 2021H1 年实现科技赋 能商业服务收入 3.58 亿元（YoY 18%），占总营收的比例从 2019 年的 8%迅速增 长至 2021H1 的 26%；同业中，拉卡拉 2021H1 科技服务收入 1.86 亿元（YoY-26%），占总营收的比重仅为 6%。2021H1 移卡支付服务的毛利率为 18.8%，商 家增值服务的毛利率为 42.3%。科技服务收入的提高增强了公司的盈利能力。

移卡不断拓展增值服务业务种类，收入增长动力强劲；同业中，拉卡拉的增值 服务以金融科技业务为主，受市场条件及监管政策影响严重。2021H1 移卡的精 准营销收入占科技服务收入的 68%，到店电商收入占 13%，SaaS 收入占 8%，增 值服务种类多元，收入增长动力强劲。2021H1 拉卡拉的金融科技收入占科技服 务收入的 75%。拉卡拉的金融科技服务主要是公司链接各行业商户及金融机构， 为金融机构提供贷款获客、贷中及贷后智能管理服务，经营状况受市场条件及监 管政策影响严重。

3.2、线上及线下、自有及外来流量结合加快广告变现，未来收入仍有较大增长空间

通过线上媒体资源和线下场景拓展，公司广告转化和变现加快。2021 年上半年 公司广告主同比增长 26%至 1607 家，广告主 ARPU 同比增长 36%至 15.1 万；营 销服务收入 2.43 亿元，同比增长 68.5%，在营业收入中的占比也从 2017 年的 0.2%大幅增至 2021 年上半年的 17.3%。

线下营销通过自有流量和外部流量实现多场景覆盖。广告主端，2021 年互联网 保险、在线教育广告主受监管影响较严重，公司转而拓展电商、网服广告主；流 量端，一方面是公司扫码支付完成页的自有流量，另一方面公司和大学、停车场、 加油站等外部线下流量场景合作，在这些场景的扫码支付完成页添加广告位，实 现精准流量触达。

线上营销的增长主要通过外延并购获得，收购创信众进一步扩展媒体资源。公 司在 2020 年 12 月收购内容效果营销服务提供商创信众，创信众是腾讯广告社交 平台一级/二级代理商以及今日头条二级代理商，拥有丰富的媒体资源和用户在 线行为数据。这次收购与移卡的现有各业务板块形成巨大的协同效应，精准营销 方面，移卡的精准营销平台可以通过创信众对接腾讯、头条、快手等主流媒体流 量，帮助广告主制定完整的营销方案，帮助本公司的 DMP 扩充以用户行为偏好 为基础的数据，补充客户画像的颗粒度；本地生活方面，创信众协同制作了抖快 上的达人探店视频，展示商家优惠套餐。

营销服务未来收入仍有较大增长空间。营销服务的收入和广告单位价格（CPM） 以及广告曝光量有关，其中广告单位价格和广告投放的精准程度密切相关，广告 曝光量则取决于线上线下的流量库存。

不断丰富的数据资源以及不断迭代的技术能力促进更加精准的广告投放，进而 提高单位广告价格。公司目前的 CPM 预计还有进一步的提升空间，其驱动因素 在于：1）公司通过不断丰富的支付数据、线下多维度的支付场景以及从创信众 获取的用户行为偏好为基础的数据沉淀，可以进一步补充用户画像并强化流量标 签，从而精准区分消费人群，提升广告转化效率；2）技术能力提升，包括用户 画像的分析、算法的精准投放都可以提高广告的转化效率从而提升 CPM。

和外部流量的合作进一步扩充移卡的流量库存，从而提升广告曝光量。相比于 移卡自有支付数据有限的增速，外部流量的拓展空间巨大，2020 年公司市场营 销服务的曝光数为 2019 年同期的 23.9 倍，2021Q1 营销服务曝光量较 2020 年同 期高 10 倍，远高于公司支付商户数和触达消费者数的增速。

3.3、新冠疫情释放小微商户数字化需求，多元产品矩阵 低获客成本 形成竞争优势

新冠疫情释放小微商户数字化需求，行业发展空间广阔

我国小微商户数字化水平较低，新冠疫情进一步释放了小微商户的数字化需求。 2019 年中国小微企业约 1.1 亿，已接入 O2O 平台的小微企业占比不足 10%，拥 有智能 POS、收银一体机等智能化经营终端的小微企业数量则不足 5%，数字化 服务在小微企业群体中渗透非常有限。2020 年初开始的新冠疫情对小微商户经 营冲击巨大。据艾瑞咨询数据，受疫情影响，2020 年小型企业利润同比下降 37.4%，下降幅度高于中大型企业，67.1%的小微企业预计现金流无法维持三个 月以上。疫情的催化进一步释放了小微企业的数字化需求：1）线下促销受限， 亟需线上运营来优化客户留存；2）面对面宣传受限，线上渠道获客更加重要；3） 传统物资供应链切断，供货受影响；4）盈利压力增大，融资需求扩大。

数字化服务可以解决小微商户的经营痛点。1）成本：在传统的无数字化经营模 式下，以餐饮商户为例，需要有专人负责点单、下单等操作，会带来较大的人工 成本。而升级数字化之后，一些可以提供自助点单、下单、付款的 SaaS 产品可 以进一步解放商户的劳动力，进而有效减少经营成本。2）融资：小微企业的财 务体系不完善，导致银行端和商户端的融资信息不对称，银行无法对小微企业的 融资风险作出正确判断，同时小微企业确实有着较大的融资需求。在进行数字化 升级之后，一些可以进行财务管理和分析、报表生成的 SaaS 产品可以帮助银行 对小微企业的经营状况以及借贷风险作出更准确的判断，进而促进小微企业融资。 3）获客：在传统的无数字化经营模式下，小微商户主缺乏私域运营能力，无法 有效促进区域内的用户进行再次消费。而在数字化升级之后，商户可以通过专业 的 SaaS 产品如虚拟优惠发放、广告营销等方式提升用户的消费频次，进而带来 经营业绩的提升。

小微商户数字化行业发展空间广阔。小微商户是否进行数字化升级很大程度上取 决于升级后能否带来切实的收入增长，根据阿里新服务研究中心的调研和分析， 运用数字化平台可帮助服务型小微商户额外提高 10.9%的营业收入和 14.4%的交 易笔数，对于三线及以下城市服务型小微商户的提升则更加明显，其年销量可提 升 21.01%。切实的收入增长可以促进小微商户进行数字化升级，根据艾瑞咨询 预测，中国中小微企业数字化升级服务行业规模在 2022 年预计超 3000 亿元， 2020-2022 年的 CAGR 达 31.2%。

自研 投资完善 SaaS 产品矩阵

公司通过自研 投资双线布局不断丰富 SaaS 产品矩阵。公司通过自研 投资，不 断拓宽 SaaS 产品的覆盖垂类并丰富各项垂直功能。自研方面，“智掌柜”和“米 粒餐”主要帮助餐饮商户进行智能化的经营管理，其中“智掌柜”聚焦于单店商 户，“米粒餐”针对多店和加盟品牌；“乐售”服务于服装商户，分为零售商和批 发商两个版本；“聚惠扫扫”、“智慧店铺”和“约惠圈”则专注于商户在经营过 程中的共性需求。2021H1 约惠圈商户数量同比增加 156.9%至 14.4 万，聚惠扫扫 商户数量环比增长 143.7%至 15.4 万。投资方面，公司孵化的深圳富匙拥有一站 式数字化平台“好生意”，“甩手掌柜”则聚焦国内餐饮、小吃快餐和卤味等餐饮 连锁品牌，“智百威”布局母婴、服装、商超等零售领域，以及“乐外卖”提供 外卖、跑腿、同城配送等服务。到 2021 年 3 月 22 日，富匙的日交易峰值已突破 810 万笔。

从产品功能看，公司丰富的 SaaS 产品可以满足商户多样化的需求，主要分为三 类：1）垂直行业一站式 SaaS 产品，如零售类的聚惠扫扫和智百威，餐饮类的智 掌柜和米粒餐以及服装类的乐售；2）通用型 SaaS 产品，如帮助商户建立管理私 域流量的营销工具箱约惠圈以及店铺管理运营平台智慧小店；3）开放 SaaS 平台， 如综合商户服务数字化平台好生意。

公司的王牌产品智掌柜广受餐饮商户欢迎。智掌柜是移卡通过与 Recruit 合作引 入的综合餐厅管理解决方案，包括智能点餐机及定制餐厅管理应用程序。商户可 以凭借其智能点餐、智能财务报表、智能支付及智能营销功能，获得店内管理数 据，并提供实时业务更新，以解决餐饮业商户的不同需求。在天猫平台上，智掌 柜是销量最高的收银机，2020 年智掌柜累计商户数同比增长 201.1%。

复用支付地推网络带来 SaaS 低获客成本

收单机构是切入小微企业数字化的最佳载体，支付 SaaS 是较好的商业模式。收 单机构能够直接触达商户经营，是帮助小微企业数字化的最佳选择。一方面，收 单机构拥有丰富的商户经营数据，可以有效分析商户的共性需求，进而研发出更 加标准化的 SaaS 产品；另一方面，收单机构本身在推广支付业务的过程中积累 了丰富的线下运营经验并与商户建立联系，这也为 SaaS 服务的推广提供了捷径。

得渠道者得天下，复用支付地推网络带来 SaaS 低获客成本。从商户侧数字化程 度来看，目前 95%的中小微商户仍未达到数字化经营的基础水平。当前阶段，完 成针对中小微商户的初步数字化普及比推动数字化经营转型升级更为迫切。这对 数字化服务机构本身的科技能力没有过高的要求，相反需要机构拥有商户客群资 源积累。移卡在推广支付业务时建立了庞大的代理商网络，积累了丰富的小微商 户资源。公司将 SaaS 转化率作为支付服务渠道代理商的 KPI，会促进其对于 SaaS 产品的推广，给公司带来较低的 SaaS 获客成本。截至 2019 年末，公司超 过 90%的商业服务客户由支付服务客户转化而来。另外广泛的渠道网络可以 及时解决商户在产品使用过程中遇到的问题，提升用户体验，促进用户留存。

未来 SaaS 产品的订阅费以及商户渗透率均有增长空间

从单用户看：对于 SaaS 业务的分析一般采用 LTV/CAC 比率，即客户生命周期 价值和获客成本的比，其中 LTV 和订阅费、用户生命周期正相关。

移卡的 SaaS 产品订阅费较低。移卡的 SaaS 业务仍处于前期发展阶段，2021 年 上半年公司商户 SaaS 产品收入 2730 万元，同比增长 134.3%，占总营收的比重 仅有 1.9%。公司现阶段 SaaS 业务仍以扩大商户规模、培养商户习惯为主，对于 SaaS 新产品，先进行小范围免费，看市场反馈度再不断增加客单价。目前公司 平均的 SaaS 产品年订阅费处于非常低的水平，相比之下微盟针对中小商户的 SaaS 产品年最低订阅费也在 7000 元左右。我们预计未来随着商户对于公司 SaaS 产品的逐渐认可以及使用习惯的养成，订阅费仍有较大的提价空间。

从总量上看：SaaS 服务的收入还取决于订阅商户数量。

移卡的 SaaS 商户在支付商户中的渗透率较低。公司 2021 年上半年 SaaS 服务商 户数约 110 万，占总活跃支付商户的比例仅有 18%，仍有较大的渗透空间。我们 认为公司未来 SaaS 业务渗透率提升在于：1）支付导流：商户端的支付 APP 集 成有 SaaS 模块，商户可以先进行试用，满意后再进行购买，随着公司 SaaS 产品 的不断迭代，其功能不断丰富、操作更加简便以及产品使用效果进一步提升，预 计会有更多的支付商户使用 SaaS 服务；2）渠道推广：公司将 SaaS 转化率作为 渠道代理商的 KPI，会促进其对于 SaaS 产品的推广，另外广泛的渠道网络可以 及时解决商户在产品使用过程中遇到的问题，提升用户体验，促进用户留存；3） 新产品推出：随着公司支付业务规模的不断扩大，公司对于商户需求的理解也会 更加深刻，进而可以推出更加符合商户共性需求的新产品。

4、到店电商：中小商户本地生活仍是蓝海市场

本地生活到 2025 年预计市场规模为 35 万亿，目前中小商户的线上营销需求远远没 有被满足。移卡瞄准庞大的下沉市场，于 2020 年下半年推出到店电商业务。对于餐饮行业而言，此种策略带来的长尾效应将更为明显。移卡的本地生活平台“乐 商圈小金卡”提供线上平台及线下商户的优惠卡券及套餐，覆盖商户囊括连锁品 牌及中小门店。截至 2021 年 6 月底，到店电商业务付费消费者数量已超过 142 万， 平台总商户交易量超过人民币 7,100 万元，收入人民币约 4500 万元。“乐商圈”提供 套餐的折扣力度较大；同时布局多元销售渠道，收购千千惠来打开抖音、微信公众 号等渠道。

4.1、本地生活 O2O 市场潜力巨大，移卡瞄准中小商户蓝海市场

本地生活 O2O 市场潜力巨大。中国本地生活服务市场规 模将从 2020 年的 19.5 万亿元增长到 2025 年的 35.3 万亿元，本地生活服务线上 渗透率也将由 2020 年的 24.3%，增至 2025 年的 30.8%。

移卡以支付业务的商户资源为基础，切入中小商户的到店电商服务这一蓝海市 场。按照商品和服务交付的场景不同，本地生活 O2O 行业分为到家和到店两部 分业务。移卡避开竞争激烈的到家业务，选择拓展空间相对较大的到店业务。目 前低线城市中小商户的线上获客需求远远没有被满足，移卡瞄准庞大的下沉市场， 为中小商户提供到店电商服务。对于餐饮行业而言，此种策略带来的长尾效应将 更为明显。

4.2、平台智能推荐用户周边的优惠套餐，覆盖丰富商户资源

平台引入丰富商户资源，基于 LBS 智能推荐用户周边的商户优惠卡券及折扣套 餐。移卡以支付、SaaS 业务触达的商户资源为基础，逐步在全国拓展了近万家 本地商户。通过支付大数据系统对当地消费者行为偏好的分析，当地产品专家为 火锅、烧烤、正餐等不同类型的商户设计满足消费者需求的优惠套餐，并实现电 商平台的上架。微信小程序“乐商圈”是移卡旗下的本地生活平台，目前有三大 类型的商户入驻。一类为外卖、打车等生活服务平台，如美团外卖、叮咚买菜、 天猫超市、京东 E 卡、滴滴出行、猫眼电影等等，乐商圈主要提供优惠卡券购买或者直充服务，消费者购买后可到平台使用；一类为全国连锁餐饮、零售品牌， 如星巴克、COCO、肯德基、沃尔玛、百果园等，乐商圈主要提供优惠卡券购买， 消费者购买后可在线上点单时兑换或者到店消费时扫码核销；最后一类为本地的 线下餐饮、酒旅商户，乐商圈主要提供各类优惠套餐，消费者购买后可以直接到 店享受。

本地生活展业迅速。移卡于 2020 年下半年推出到店电商业务。截至 2021 年 6 月 底，到店电商业务消费者端付费消费者数量已超过 142 万，平台总商户交易量超 过人民币 7,100 万元，到店电商业务收入人民币 4,494.5 万元。

4.3、价格优惠 销售渠道多元是移卡拓展本地生活业务的动力

相比其他本地生活平台，移卡提供更优惠的价格。对商家来说，美团是公域的流 量平台，商家利用平台上的广告营销提高曝光度，给消费者的折扣力度较弱。 2020 年美团的广告收入已经超过了佣金收入，成为了到店业务中主力创收来源。 而商家在乐商圈平台的主要诉求不是通过营销活动打响品牌知名度，而是通过较 大的折扣力度吸引顾客线上消费，所以消费者能在乐商圈享受更优惠的价格。

本地生活平台销售渠道多元。线下复用支付地推网络。本地生活线下的销售渠道 复用了支付业务的地推网络。移卡在全国拥有超过 13,000 家的代理商，数十万 业务员在自己负责的地理区域帮助商家进行优惠套餐推广。商家在后台发布需求， 地推人员实施抢单，并在周围三公里范围内精准推广，获得了显著的客户转化率 效果。

线上对接大平台优质流量，收购千千惠扩充营销渠道。抖音、快手、微博、腾讯 生态等大型流量平台均存在拓展到店电商业务的需求，但是缺乏线下的供应商网 络。移卡将自己触达的庞大商户资源与大型平台的优质流量相对接，获得了可观 的曝光度。另外，11 月公司新收购的本地生活服务平台千千惠也拥有强大的消 费者沉淀和运营能力。截至 2021 年 10 月底，在微信平台上，拥有超过 300 万注册社区达人进行社交网络分销；在抖音的网 红种草探店运营方面，千千惠亦属行业头部，仅 2021 年 7 至 10 月，平台抖音短 视频和直播带货 GMV 就超过 1 亿元。

5、海外对标：Block（原 Square）

Block（原 Square）和移卡均从小微商户的收单服务起家，进而通过开拓增值服 务获得收入增长新动力。Block 是全球领先的移动支付巨头，公司于 2009 年成立， 并于 2015 年在纽交所上市，并于 2021 年 12 月 10 日由 Square 改名 Block，蕴含 了建设联合社区（neighborhood blocks）和本土商业、区块链（blockchain）以及 克服障碍等多重含义。Block 最早创办的初衷是帮助智能手机使用者解决信用卡 支付的问题。其创始人发明了一个连接 iPhone 的信用卡读卡器，可以帮助商家 和消费者随时随地进行收款和付款，并保存消费信息，大大降低了刷卡支付的技 术门槛和硬件要求，解决了中小商户在收单方面的痛点，在中小微商户群体中有 着独特的竞争优势。在拥有了相当规模的商户基础之后，Block 开始以支付业务 为基准，逐步拓展 Capital（商家借贷）、Caviar（餐饮配送）、Cash（个人对个人 支付）等更广泛的增值业务，逐步构建起完善的使用者服务生态系统。公司目前 的主营业务有：1）2B 的 Seller 业务，主要为商户提供支付、软件服务、金融服 务以及硬件支持；2）2C 的 Cash App 业务，主要为 C 端用于提供个人资金转账、 消费和投资等服务。

Block 通过 2C 业务拓展公司商业边界，值得移卡借鉴。Block 在 2013 年推出了 Cash App 业务，主要是为 C 端用户进行转账、消费和投资等服务，公司不对每 笔个人点对点资金转移收取任何费用，而是在每笔交易上向接受 Cash App 付款 的企业收取交易费，同时也可以向个人提供拓展功能获得额外费用。疫情后，由 于交易和个人金融业务的线上化，Cash App 用户规模迅速扩大，2021 年 6 月 MAU 达到 4000 万，比 2019 年底的 2400 万增长了 67%。不同于美国，中国的数 字钱包市场已经形成寡头垄断局面，发展空间不大，但是 Block 从 2B 业务拓展 到 2C 的战略思路值得借鉴。目前移卡选择从本地生活业务切入 2C 市场，业务 规模迅速扩大。2C 侧公司接触的消费者规模更加庞大，盈利空间也更大，会为 未来发展带来新的增长点。

6、财务分析

经营活动从疫情中恢复推动支付收入增长，科技服务收入比例提升。公司 2021 年实现营业收入 14.0 亿元，同比增长 30.2%。其中一站式支付服务逐渐从 疫情中恢复，共实现收入 10.4 亿元（YoY 18.0%）；科技赋能商业服务收入 3.6 亿元，同比大增 86.6%，科技赋能商业服务收入占比较 2020 年上半年大幅提升 7.9pcts 至 25.7%。公司主要成本项是佣金及营销成本，近些年在成本中的占比 一直保持在 90%左右。公司 2021 年上半年实现毛利 3.5 亿元（YoY 5.2%），对 应毛利率 24.8%（YoY-5.9pcts），主要是由于代理商佣金增加导致支付服务毛利 率下降以及营销渠道佣金增加导致科技服务毛利率下降。

人员扩张及营销活动增加推动运营费用增加，科技服务收入增长导致净利率提 高。公司 2021 年上半年销售费用 0.89 亿元（YoY 191.3%），对应销售费用率 6.3%，主要是因为销售人员以 及 营 销 活 动 的 增 加 ；管理费用 1.3 亿 元 （YoY 39.3%），对应管理费用率 9.4%，主要是因为员工人数的增加；研发费用 1.1 亿元（YoY 93.9%），对应研发费用率 7.7%，主要是因为研发人员的增加以 及系统开发和数据验证成本增加。公司 2021 年上半年经调整净利润 3.2 亿元 （YoY 142.2%），对应经调整净利率 22.9%（YoY 10.7pcts），主要是由于净利率 更高的科技服务收入的增长以及出售智掌柜 60%权益的所得收益。

资本结构进一步优化，短期偿债能力增强。总资产由 2020 年末的 56.2 亿元增加 至 2021 年 6 月 30 日的 57.8 亿元，总负债由 2020 年末的人民币 24.6 亿元减少至 2021 年 6 月 30 日的 22.6 亿元。资产负债比率由 2020 年末的 43.7%减少至 2021 年 6 月 30 日的 39.0%。流动比率由 2020 年末的 2.16 增加至 2021 年 6 月 30 日的 2.25。

7、盈利预测

一站式支付服务：收入方面，由于未来二维码支付的商户数量拓展空间较大，未 来交易笔数将会保持高增速，而银行卡支付交易数量增长不及二维码支付。我们 预测 2021-2023 基于应用程序的支付服务交易笔数同比增长 53%、30%以及 20%， 传统支付服务交易笔数同比增长 20%、15%以及 15%。费率方面，未来两年让利 小微的政策基本面不变，但竞争格局基本稳定，预计行业费率都将保持稳定水平。 营业成本主要是给代理商的分润，2021 年为了争夺小微商户资源，支付业务给 渠道商的分润比例较高，未来有一定下降空间，不过支付业务仍依赖渠道商触达 和服务小微商户，分润比例将维持相对高位。我们预计 2021-2023 年支付服务营 业成本占收入比例为 80%、75%、75%。

SaaS 服务：随着 SaaS 产品的推广，SaaS 服务商户数量在活跃支付商户数量中的 渗透率会越来越高，同时疫情大大激发了中小商户的数字化需求，2021 年 SaaS 服务商户数量的增长会较快。我们预测 2021-2023 SaaS 商户在活跃支付商户中的 渗透率为分别 25%、30%以及 35%。由于公司的 SaaS 业务仍然处于通过低价占 领市场、培养用户习惯的阶段，未来几年 SaaS 年订阅费不会有较大增长。

随着公司支付业务及增值服务的稳步推进，我们预计公司 2021-2023 年营业收入 分别为 30.4、44.0 及 58.8 亿元，同比增速分别为 32.4%、45.0%及 33.5%。受益 于个人码转换带来的业务扩张以及新业务到店电商的高速增长，2022 年营收增 长速度较快。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站

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